Angebot an KI-Anleihen treibt Kapitalkosten von Small Caps

Amazon, Microsoft, Meta und Oracle haben dazu beigetragen, dass sich die Ausgaben für künstliche Intelligenz zu einem Ereignis am Anleihemarkt entwickelt haben – und nicht nur zu einem neuen Investitionszyklus in der Technologiebranche. Die fünf größten Hyperscaler dürften 2025 und 2026 nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich mehr als $1 trillion für KI-bezogene Investitionen ausgeben. Ein großer Teil dieses Ausbaus wird inzwischen über Fremdkapital, Projektfinanzierungen und Strukturen an den privaten Märkten finanziert.

Das ist für Small-Cap-Aktien von Bedeutung, weil Kredite keine unerschöpfliche Ressource sind. Wenn Investment-Grade-Emittenten mit besonders soliden Bilanzen enorme Anleihevolumina zu Renditen platzieren, die Anleger attraktiv finden, binden sie Nachfrage, die andernfalls schwächeren Schuldnern zugutekommen könnte. Kleinere Unternehmen sehen sich dann mit einem weniger nachsichtigen Markt konfrontiert: höheren Spreads, strengeren Covenants und kürzeren Laufzeiten. Die Federal Reserve erklärte im Juli, die Finanzierungslage für größere Unternehmen sei weiterhin günstig, für viele kleine Unternehmen jedoch nach wie vor etwas restriktiv.

Am stärksten ist der Druck bei Unternehmen, die auf Refinanzierungen statt auf intern erwirtschaftete Mittel angewiesen sind. Ein Unternehmen mit $100 million an variabel verzinsten Schulden muss keinen dramatischen Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen verkraften, um den Druck zu spüren. Schon ein moderater Anstieg seines Credit Spreads kann den jährlichen Zinsaufwand um Millionen von Dollar erhöhen und das Management zwingen, Einstellungen zu kürzen, Investitionen zu verschieben oder Aktien zu einer gedrückten Bewertung auszugeben. Private Kredite können eine Rettungsleine sein, gehen jedoch häufig mit höheren Zinsen, strengeren Anforderungen an Sicherheiten und weniger Flexibilität einher.

Das Risiko besteht nicht darin, dass Amazon oder Microsoft plötzlich zu notleidenden Schuldnern werden. Vielmehr verändert ein überfüllter KI-Finanzierungstrade die Behandlung aller anderen Marktteilnehmer. Der BIS hat gewarnt, dass KI-bezogene Schulden stärkere Verbindungen zwischen Hyperscalern, Nichtbanken-Kreditgebern und Private-Credit-Vehikeln schaffen, während eine Neubewertung des Aktienrisikos den Unternehmenskreditmarkt insgesamt verengen könnte. Dieser Übertragungsweg führt direkt durch den Russell 2000, dessen Unternehmen im Allgemeinen über geringere Liquiditätspolster verfügen und weniger Zugang zu günstiger unbesicherter Finanzierung haben.

Bislang signalisiert der Markt keine allgemeine Kreditpanik. Am Sept. 14 lag der ICE BofA Single-B-High-Yield-Spread bei 2.79 percentage points, während der BB-Spread 1.56 points betrug. Diese relativ ruhigen Werte können jedoch den Unterschied zwischen starken und grenzwertigen Schuldnern verschleiern. Sollten die Renditen von KI enttäuschen, die Auslastung von Rechenzentren hinter den Erwartungen zurückbleiben oder Anleger schlicht eine höhere Vergütung für die Duration verlangen, könnten Small Caps feststellen, dass die wahren Kosten des KI-Booms in ihren eigenen Kapitalkosten liegen.